一、商业模式及公司业务

鱼跃医疗所属医疗器械行业。公司的核心业务为研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案,即公司商业模式为研发-制造-销售型企业。

公司产品分为c端的家用医疗器械类和b端的医用医疗器械类产品。按产品品类分为呼吸系统产品、心血管系统产品、内分泌系统产品、家庭护理产品和医院设备。

公司c端的家用医疗产品品类丰富、品牌影响力强、市占率高,其中家用制氧机国内市占率第一,因此鱼跃也被划定为国内家用医疗器械龙头公司。

公司目标成为集家庭医疗、临床医疗、互联网医疗组成的平台型医疗企业。

截至2018年底,我国A股市场总计有52家医疗器械上市公司,头部企业包括迈瑞医疗(医用医疗设备)、乐普医疗(高值医用耗材)、迪安诊断(体外诊断)、鱼跃医疗(家用医疗设备)等52家医疗器械上市公司。

52家医疗器械上市公司中,业务侧重家用医疗设备的上市公司仅鱼跃医疗、乐心医疗(健康管理小型产品)、三诺生物(专注血糖仪)、九安医疗(健康管理类小型产品)等少数几家企业。鱼跃医疗在家用医疗设备上明显产品线最丰富,品牌力最强,先发优势明显。

鱼跃医疗现阶段已拥有产品品类多达500多种,产品规格近两万个,按产品品类分为呼吸系统产品、心血管系统产品、内分泌系统产品、家庭护理产品和医院设备。其中公司的拳头产品为制氧机和呼吸机。

从上述公司产品线可以看出,公司产品主要定位家庭医疗设备,医院设备和临床医用设备主要为2017年收购的上械集团(临床手术器械、耗材)、中优(院用消毒感控产品)、德国普美康(AED)、六六视觉(眼科检测、临床器械)。

二、公司财务评价

1、纵向比较——企业近五年财务指标评价

(1)盈利能力评价:公司近五年毛利率、净利率稳定且良好,分别维持39%和17%的水平,净资产收益率有起伏且稍显逊色,近三年roe均低于15%,18年为13.69%。公司盈利能力总体稳定良好。

(2)成长能力评价:公司营收在15年后均保持25%以上增速,18年增速放缓至18%,19年前三季度进一步放缓至11.8%。净利润增速均保持18%以上增速,19年Q3下滑至13.5%。公司作为国内家庭医疗器械龙头企业,过去5年总体保持较好增速,且一直高于国内医疗器械行业15.72%的复合增速,作为龙头企业成长能力表现较好。

(3)偿债能力及营运能力评价:18年公司资产负债率仅19.78%,流动比率3.44,总体无中短期偿债压力。但18年债务率有所提升。17年以来,公司存货周转天数持续增加,同时,伴随着公司费用率高企,长期保持50%以上,销售费用增速近三年始终高于营收及净利润增速。19年前三季度公司应收帐款天数及数额明显增加,上述指标均显示出公司今年营运压力逐步增大,存货周转面临一定问题。

从企业自身近年财报来看,作为家庭医疗器械龙头企业,盈利能力和成长能力稳定良好。但近两年逐步显示出一些营运压力,个人考虑或许是公司核心产品销售放缓导致,公司产品整体技术含量偏低、同类产品市场品牌众多且竞争激烈,这点从销售费用大增也能看出。公司在17年外延式发展大额收购临床医疗器械公司拓展业务,带来的大额商誉占净资产比重超过10%,也是潜在风险。公司19年前三季度总体看面临一定增长压力,但意外的新冠疫情短期会帮助企业消化一定存货压力,短期提振业绩。但对公司长期业绩提振恐影响有限。

2、横向比较——同行业龙头企业迈瑞医疗财务数据对比

虽然市场多数将公司定位于家用医疗器械龙头企业,但由于公司是同时拥有家用和医用医疗设备的企业,二者均占有公司营收较大的比重,所以严格意义上讲公司没有业务相同的对标企业。国内医疗器械龙头企业——迈瑞医疗基本为b端产品,鱼跃医疗b端和c端均有。下述对比为显示鱼跃医疗与国内医疗器械行业龙头的不同特点和部分差距。

从财务指标对比可以看出,迈瑞医疗的盈利能力明显好于鱼跃,长期60%+的毛利率水平明显高于鱼跃39%的水平,净利润率近三年逐步提升至27%左右,高于鱼跃17%。roe近两年维持40%+,明显高于鱼跃13%的水平。可以看出迈瑞科技含量更高的b端医疗产品,盈利能力非常好,且仍保持上升态势。

17年以来迈瑞的营收增速保持20%+的稳定增速,但净利润保持40%以上的增速,19年业绩预告净利润增速20%-30%,从过去的指标看,对比鱼跃,迈瑞成长能力更强。

迈瑞主要的b端产品体系对营收的特点显示,公司的应收款管理优秀,估计大客户付款能力强,拖欠情况较少,也显示出公司在上下游中处于强势地位。但存货周转天数较鱼跃长。

杜邦指标综合看,迈瑞的b端产品盈利能力更强,借助财务杠杆为股东创造更高的roe水平,营运能力与鱼跃相当或略好。

上述对比也显示出了b端市场和c端市场的不同,b端市场具有更高的准入门槛,对产品要求更高,对公司研发实力要求更高。c端市场竞争激烈,导致利润率水平略低,且未来竞争激烈,对公司品牌建设、营运能力、市场营销均有更大的考验和压力。

三、行业空间与竞争格局

(一)全球医疗器械行业发展简况

随着全球人口自然增长,人口老龄化程度提高,以及发展中国家经济增长,长期来看全球范围内医疗器械市场将持续增长。2017年全球医疗器械市场容量约为4,050亿美元,2017-2024年全球医疗器械销售额平均增长5.6%,2024年将达到5,945亿美元。

从区域看,美国是医疗器械最主要的市场和制造国,占全球医疗器械市场约40%市场份额。欧洲是全球医疗器械第二大市场和制造地区,占全球医疗器械市场约30%市场份额。中国已成为全球医疗器械的重要生产基地,占全球医疗器械市场约16%市场份额,在多种中低端医疗器械产品领域,产量居世界第一。我国高端医疗器械市场大部分份额由外资企业占领。

从企业角度看,全球医疗器械企业销售额前十名均为美欧跨国巨头企业,包括美敦力、强生、通用、西门子、飞利浦等,销售额遥遥领先国内医疗器械相关企业。

从细分领域看,2017年前15大医疗器械种类销售额达3,418亿美元,合计市场规模占比为84.4%,预计2024年可达5,018亿美元。其中,前三类医疗器械类别是体外诊断、心血管类和影像类,2017年全球市场规模分别为527亿美元、470亿美元和397亿美元,到2024年市场规模预计将分别达到796亿美元、726亿美元和510亿美元。

(二)我国医疗器械行业发展简况

1、行业市场规模

随着我国经济水平的发展,健康需求不断增加,中国医疗器械市场迎来了巨大的发展机遇,据机构测算,2018 年中国医疗器械市场规模约为5304 亿元,同比增长19.86%。

预计2019年我国医疗器械市场规模将突破6000亿元,达到6285亿元,未来五年(2019-2023)年均复合增长率约为14.41%,并预测在2023年我国医疗器械市场规模将突破万亿元,达到了10767亿元。

与国际市场相比,中国医疗器械市场还有巨大的成长空间。随着经济发展,城镇化、人口老龄化的不断加深,医疗保险覆盖率的提高,医疗需求将不断释放,从而推动医疗器械市场迅速扩容。

(三)我国家用医疗器械市场简析

据中国医药报数据显示,我国家用医疗器械行业市场规模将由2011年的176.6亿元,预计2020年市场规模达1500亿元,十年复合增速23.9%。

在医疗器械行业中,家用医疗器械重要性不断凸显。这一类医疗器械主要是指适于公众在院外使用,安全可靠、操作简单、体积小、携带方便的以检测、治疗、保健及康复为目的的医疗器械。比较常用的家用医疗器械包括机械血压表、电子血压计、血糖仪、牵引器、助听器、制氧机、体温计及各种理疗、康复仪器设备等。家用医疗器械也迎来了快速发展。同时,我国公共医疗资源稀缺,公共医疗卫生服务系统落后,再加上居民日益重视自身身体健康,家用医疗器械市场增长动力充足。

相对于欧美发达国家,国内家用医疗器械市场起步较晚,我国居民对于家用医疗器械并未形成大规模的消费习惯。但随着我国经济进一步增长,人均收入水平和消费水平进一步提高,国内居民将越来越关注医疗保健这一方面的消费。

根据国家统计局统计数据,2018年我国人口从年龄构成来看,16至59周岁的劳动年龄人口为89729万人,占总人口的比重为64.3%;60周岁及以上人口为24949万人,占总人口的比重为17.9%,其中65周岁及以上人口为16658万人,占总人口的比重为11.9%。老龄化的趋势必然会带来相应的医疗消费,提高家用医疗器械的使用频率。各类家用医疗器械,例如呼吸机、血糖仪、轮椅、制氧机、血压计等,都会随着老龄化的到来而打开新的市场空间。

家用医疗器械产品技术含量较高,是结合医学、计算机、物理等多门学科的高技术产物。随着中国医疗卫生体系的发展和进步,患者和医院对诊疗的准确性、可靠性和可跟踪性的要求不断提高,未来家用医疗器械产品将朝着智能化、可穿戴、多功能及远程医疗方向发展。

智能化:主要是指赋予产品数据传输、数据储存及数据分析功能。随着人们对健康需求的日益加强,单纯健康数据检测已经很难满足用户的需求,而智能化家用医疗器械产品可以利用无线传输技术将测量数据精准上传至健康云平台,用户通过电脑或手机等移动智能终端随时随地登录用户端,从而了解个人的健康数据。

可穿戴:家用医疗器械产品主要进行长时间的动态健康数据监测,以提供更全面的健康数据信息,提高诊疗水平。同时,在长时间的数据监测中,一旦发现异常的数据信息便可发出预警。

多功能:指赋予一个家用医疗健康电子产品多种功能,比如一个设备同时兼具测量血压、脂肪、血糖等功能。人的各项健康数据或多或少存在一定的关联,例如心血管疾病在发病前,都会伴随高血脂、肥胖、高血压、糖尿病等症状,如果可以及时监测到这些数据,找到主导因素,并改变不良生活习惯,可以很好的控制心血管病。另外,产品的多功能,还可以节约用户的购买成本。

远程医疗:是建立在智能化的家用医疗健康电子产品的基础上,个人健康数据传送至健康云平台后,健康云平台再将数据传送至相应的医院或医生,由医生出具初步的诊断或直接在线交流回答患者的紧急咨询,从而达到远程医疗目的。

(四)行业利好因素及痛点

1、行业利好因素

(1)政策利好发展。

《中国制造2025》明确提出逐步摆脱高端医疗器械依赖进口的局面。《“十三五”国家科技创新规划》特别强调“十三五”时期将重点发展数字诊疗装备、体外诊断产品等关键技术。《“健康中国2030”规划纲要》提出加强高端医疗器械创新能力建设、推进医疗器械国产化。

(2)市场需求持续增长

医疗卫生机构投资方面在未来几年内仍将会快速增长,进口替代和升级换代也为高端医疗器械产品留下广阔的空间。随着我国人均可支配收入、医疗保险的覆盖率和报销比例的提高,我国人口结构已逐步进入老龄化,社会老龄化和居民保健意识的增强都使医疗支出不断提升。

(3)受益于全球化趋势,中国具有集群优势和成本优势。

中国已经形成医疗器械产业集群并具有较大的成本优势,发达国家的企业纷纷将技术研发等产业环节整体搬入中国。中国具有高素质研发团队和技术工人,能够迅速、及时的应对客户需求并提供具有较高性价比的产品。

(4)技术水平不断提高

我国医疗器械行业内的优秀企业通过多年技术、人才和制造工艺的积累,已逐步缩小与外资企业在产品功能和品质上的差距,在某些细分领域甚至达到了国际领先水平。

(5)国产设备逐渐被认可

《中华人民共和国政府采购法》规定逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平。下游医院对国产设备也越来越有信心,逐步接受国产设备。

2、行业发展痛点

(1)高端市场被跨国公司占据。

我国医疗器械行业起步相对较晚,与国际医疗器械巨头仍有一定的差距,特别是大型设备及高端医疗设备,国内医疗机构仍倾向于使用进口设备,进口医疗器械高昂的费用也是医疗费用居高不下的原因之一。国内医疗器械制造企业主要集中在中低端、具有价格优势的常规产品,包括中小型器械及耗材类产品,仅有部分产品具备了和进口医疗器械分庭抗礼的实力,例如监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超和生化分析仪等。

(2)存在多头监管问题

从医疗器械行业整体来看,涉足行业管理的部委较多,各个部委都在颁布与行业相关的政策法规,多头管理已影响了行业的管理效率,阻滞了行业发展步伐.

(3)企业普遍规模小

我国医疗器械行业集中度低,生产企业上万家,规模普遍较小。国内最大的医疗器械生产商--迈瑞医疗,与行业国际巨头相比仍有较大成长空间。我国医疗器械企业规模小,研发投入不足,严重制约了企业自主创新,导致企业在市场上竞争力较弱。

(4)资金壁垒高

医疗器械的研发过程复杂且漫长,销售网络和售后服务体系的搭建和维护都需要大量的资金支持。雄厚的资金要求成为进入医疗器械行业的资金壁垒。

四、优缺点综述

(一)标的优点

1、鱼跃医疗占据了中国最优秀的赛道之一,医疗健康产业是中国未来具有巨大潜力的行业,预计行业会保持多年的快速发展,无论是c端的老年健康产业,还是b端的高端医疗器械国产替代,都有着广阔的市场前景。

2、鱼跃作为家用医疗器械领域龙头企业,目前具有行业前列的品牌影响力、市场占有率和先发优势,拳头产品制氧机、呼吸机、血压计等家用产品均占据着各大网购平台第一的位置。

3、公司拥有着稳健的经营历史,包括良好的产品盈利能力、较好的成长能力、优秀的偿债能力等,过往经营历史显示了公司管理团队较为优秀。

4、公司目前是国内家用医疗器械领域产品线最全的公司,其他家用类公司均为某个细分产品的器械设备公司,且规模和品牌与鱼跃相差较大。公司拥有数十个品类,多个子品牌,进一步巩固了公司家用医疗器械龙头地位。

(二)标的问题

1、企业战略不清晰

17年以来公司似乎不甘于仅定位于国内家用医疗设备龙头企业,开始外延式收购多家医用、临床设备企业,鉴于国内高端医用设备领域技术门槛高的特点,企业收购的企业产品也并不是技术附加值高的产品,同时给公司带来了较大额度的商誉减值风险。公司未来是专注什么,专注产品还是做所谓生态,不清楚。如果公司专注家庭医疗器械领域,那么也没有看到公司产品朝着智能化、可穿戴、多功能及远程医疗的方向发展,这个角度看,公司战略没有乐心医疗、九安医疗等清晰。

2、企业产品力不足

企业产品线众多,但绝大多数属于技术含量低、市场竞争充分的产品,拳头产品家用制氧机、呼吸机也有至少十余个国内品牌公司竞争,其他血压计等产品国内竞品达数十个。企业产品力不足,同时公司产品不具有重复消费属性,多数为耐用医疗设备,公司业绩持续大幅增长具有压力。

3、公司管理层道德瑕疵

公司实际控制人吴光明过往存在违法交易行为,此举显得公司实际控制人有点“不务正业”,或者缺乏企业家精神。

4、商誉减值风险

公司商誉占净资产比重超过10%,公司存在商誉减值风险。

五、企业估值

(1)一方面公司占据着中国未来市场前景最好的行业之一,另一方面由于公司质地、产品力、管理层等综合因素,预估公司未来增速保持与国内医疗器械行业过去五年复合增速(15.72%)相同,按照15%的复合增速,公司合理pe为23.35倍,安全边际为18.68倍。截至2月23日,公司动态pe为31.32倍,滚动市盈率为36.67倍,公司目前处于高估位置。

(2)估值的艺术

预估19年净利润增速13%,19年全年净利润8.21亿元,给予公司未来十年12%-15%的净利润复合增速,公司目前合理估值为161.36亿元-191.70亿元。

对应股价为16.10-18.79元。

(3)dcf估值

假设公司2020年新冠疫情带动业绩,给予15%净利润增速,其他年份给予12%复合增速,永续增长率3%,折现率9%,假设以19年股东盈余8.21亿为基数估值,公司2020年估值277.35亿元,对应股价27.67元。

综上,多角度估值,目前公司股价都处于高估位置,不具有安全边际。

(注:本文提及个股仅做举例分析,不做投资建议)

$鱼跃医疗(SZ002223)$ $迈瑞医疗(SZ300760)$

(聊城荣恒医疗器械有限公司)