春节时就查阅过海关数据,一直懒得整理。周末的时候到处都在说手套价格爆降的事儿,就想起了2021年1月7日时的一篇短文,当时作了价格一些趋势预测。降价是必然的,当英科医疗的现金利润超过350亿时,英科医疗价值驱动因素已发生了改变。价格变化、供需关系、竞争格局将在英科的坚定扩产过程中产生一系列的变化,而这样的战略早在2020年就已经确定了,2021年只是2020年扩产战略的后续。

一、手套产品历史出口数据分析

PE手套增量最大,丁腈手套增量最小。扩产难易程度差异下,PE最易过剩,PVC次之,丁腈最难。

丁腈的主要产量在马来西亚,中国就算扩产,总量仍不到马来西亚的10%。英科医疗2021年整体扩产丁腈手套产能预计将达500-700亿只,届时将对市场价格形成一定影响。

PE手套、PVC手套技术成熟,技术差异度小,英科医疗的核心优势在能源、管理成本、售价较高。丁腈手套的克重下降快速,与中国引进丁腈手套的技术相对较晚,而英科医疗是拥有成熟技术,又大规模扩产的公司。因此,随着英科医疗的产能比例增加,平均克重将趋进入英科医疗的3-3.5克的低水平,2021年1月,英科医疗的月产能已足够全中国市场的50%。相较英科医疗,其它手套工厂的克重水平大量高于平均克重,英科与平均线以上的工厂之间的成本差异显著。

1、PVC手套数据

PVC手套市场保持稳定,95%以上的产能都在中国,仅越南有极小部份产能。细分市场中,医用手套因欧美发达国家的丁腈替代而减少,但在民用级产品方面保持增量,总体市场平衡。PVC手套在2020年产出口量1436亿,但在2020年12月的实际产能约为1707.52亿只,这说明2020年中国的PVC产能恢复及增加接近翻倍。

英科医疗规划产能近1000亿,PVC手套未来的市场估计在1300-1800亿左右,英科医疗的总体产能规划估计在800亿只水平,已完全具备行业第一的垄断地位,预计在2021年底实现超500亿只的PVC产能投产。

2、PE手套数据

PE手套市场相对稳定,全球消耗水平一保持在500亿只内,2020年产生巨大增加,达到1400+亿只。但出口数量峰值从2020年7月开始一路下滑,个人认为PE手套未来的稳定市场应在600-800亿左右。

英科医疗规划的PE手套仅100亿只,100亿只PE手套产能未来将是稳态市场的20%-25%。

3、橡胶手套数据

丁腈及乳胶手套统称为橡股手套,2020年中国出口外科手套及检查收手共计365.62亿只,估计马来西亚及泰国的橡胶手套出口数据超过3500亿。中国总体产量不到东南亚市场的10%,这样的产能数据上不可能实现产业转移。

二、行业演进分析

1、PVC及PE手套快速扩产临时替代丁腈需求

全球疫情爆发,丁腈手套的需求呈爆发式增长,但是丁腈手套的扩产速度慢、增量少,大量的需求向PVC手套、PE手套释放。由于中国是PE手套及PVC手套的制造大国,因为中国的PVC及PE产能快速释放。随着丁腈手套及乳胶手套的产能释放,手套的总体供需平衡开始从PE手套、PVC手套、丁腈手套开始供需平衡。

PE手套由于产能扩增快,可以快速平衡需求,但也最容易过剩。当PE手达到150亿每月的产量后,每月开始供应递减。通过过往数据看到,PE手套估计仍有1000亿只以上的产能出清平衡机会。

PVC手套的产能扩增也相对容易,2019年的闲置产能恢复及新增产能的投产属于这部份增量,约800亿只水平。目前市场总产能在1700+亿,其中部份为替代丁腈产能不足的市场,估计为200-500亿只水平。

即,2020年由于全球的丁腈手套、橡胶手套供应不足(高弹性、不过敏需求),中国爆发式地扩产了PVC手套及PE手套来平衡需求,目前这类替代需求约1200-1500亿只。

2、丁腈产能恢复后的供需要平衡过程

一旦丁腈手套全球扩产,将依次出现PE手套、PVC手套的需求量减少,回归到本身的市场需求水平。其市场表现为PE手套的需求每月递减,PVC手套需求的每月递减。

根据2020年的销售数据可以看到,PE手套从150亿峰值已减少到了110亿月供应水平,未来将慢慢回归40-50亿只/月水平。但总体需求应较疫情前保持一定增量。

PVC手套将与PE手套走相类似的路径,但是当前PVC手套的供应能力还未达到峰值。个人认为PVC手套的全市场供应峰值将出现在2021年6月这样的水平,届时PVC手套的出口数据将保持下骨趋势。

在整个供需平衡过程中,PE、PVC手套的价格都会下降,但仍不会低于大量简易产线及高成本产线的成本线,手套企业都是以销定产,他们将生产完2021年的在手订单,然后在订单交付完成后根据新的订单决定是否持续生产。若市场价格低于成本价或没有足够的利润,他们将直接停产出售产线。

个人认为价格下降将是这一过程的先行指标,无品片、渠道的公司,价格将迅速回归到行业的平衡水平。如英科医疗、蓝帆医疗这样的上市公司,本身拥有良好的渠道及客户资源的公司将保持合理景气期利润,如当前的口罩产品一样,市场虽然过程,但利润仍旧合理。

3、PVC手套、丁腈手套的劣势产能出清过程

随着各项手套的价格下滑,将导致更多的需求释放。按2020年中国出口3600亿只手套,东南亚市场总体出口4000亿只,2021年总体维持在7600-9000亿只的需要是较为准确的。一旦疫情受控,全球商流及物流增加,手套的需求还会持续释放。而这一过程中,各公司的市场竞争将如同2017年-2019年这样再次上演,具备产能及成本优势的公司将最终胜出。不具备产能及成本优势的公司,最多能够维持自己稳定的客户或是市场。

关于英科医疗的核心竞争力不再赘述了。

三、英科医疗的价值评估

很早以前就提过,估值的核心逻辑是成长性与永续性,这两点是一家公司是否能够获得高估值的根本逻辑。

在成长性方面,一次性手套行业,犹其是丁腈手套,过往每年的复合增长率在8%以上。核心逻辑在于丁腈手套对乳胶手套、PVC手套的升级替代,同时发展中国家越来越好的经济水平及卫生水平,未来仍有极大的市场成长空间。而过去30年,每隔5年左右都有一次全球性的大大小小的疫情,这种疫情期间,产能最多的企业将享受市场最大的红包。因而,英科医疗本身处于一个高成长,且有正向加速的行业中。公司从市占率3%快速提升到30%,甚至再持续提升到50%市占率的确定性将在2021年完成。

在永续性方面,手套产品是刚需,属于快速消耗性材料,行业门槛、行业壁垒属于双高。很多企业轻易涉及手套产业的,大多只会在竞争过程中不断出清产能,最终沦为被清理的劣势产能。2021年底,英科医疗的竞争优势将充分显现。

更为重要的是,英科医疗将在今年开始在全球建立自营分销体系,通过中东、北美、欧州、亚州的中心仓直接辐射海外渠道,提升服务能力的同时,可以再次下沉全球渠道。2020年英科医疗10000家渠道客户,而产量4倍的顶级手套只有1600家。

当前英科医疗整体规划3600亿只的手套产能,若按终局思维,英科医疗于2023年底实现100亿只PE手套、800亿只PVC手套、200亿只乳胶手套、2500亿丁腈手套。价格敏感度如下:

影响英科医疗估值的核心因素:

1、英科医疗规划的产能是否真的在2023年变成2500亿或更多的产量

2、英科医疗稳定竞争状态下的价格水平处于什么样的水平

前面已说过有香港融资就不用考虑扩产没钱了,那么英科医疗未来的价格水平将由那些因素决定呢?

四、英科医疗未来的利润核心要素就是成本最低售价最高

1、全球最具竞争力生产要素

原料:当前规划70万吨胶乳、1间手模厂

能源:各基地都拥有足够的燃煤指标

人工:顶级手套当前21000人900多亿产能,英科医疗估计在6000人450亿只产能。

土地:英科医疗拥有7543亩的低成本土地,青州、江西等地产能规划仍有继续扩产可能

管理:无人仓+AGV无人叉车的智能仓储体系,管理成本低

2、全球多中心的OBM销售体系

投资建立海外物流中心,例如德国、美国、加拿大、阿拉伯 联合酋长国及日本,主要包括:收购或租赁土地、建设物流中心,以及购置及安装设施。

以上国家及辐射地区都是英科医疗产品及渠道覆盖较好的区域,英科医疗为了自建全球营销体系,已经在疫情期间作好了充分的准备。在渠道选择方面,英科医疗已在疫情期间积累了10000+渠道,当前这些渠道的工厂订单,将在产能富余后转化为各个物流中心的订单。随着英科医疗产能的释放与客户渠道的进一步拓展,这些地方的物流中心将成熟一个,快速完成一个。同时,英科医疗将扩增国、美国、加拿大等地的本地化业务团队,真正地做到全球化分销,甚至在重要市场拓展更多的配送仓储中心。

目前,全球手套制造商中,马来西亚的supermax是唯一一家开展OBM分销业务的,但是该公司的起点较低,2019年全球分销的总量约150+亿只。若英科医疗2021年在全球开始进行相关物流中心的建设,在2022年1季度时,英科医疗的起始规模将超过1200亿只,未来可能在以上物流中心承载2000亿或更多的OBM分销业务。

2019年supermax的OBM分销价格约30+美元/箱,但由于体量较少,费用成本较高,盈利水平仍不明显。若英科医疗2023年达到30美元一箱的均价,稳定利润将超过167亿元。

至于英科医疗的全球营销体系及OBM分销业务能够达成什么样规模,渠道渗透能够到什么样的层级,仍需要时间去验证。

综上,暴利期的产品价格下滑无论是快或是慢,核心影响因素仍是短期利润的多少。但是,短期利润的多少,对英科医疗长期估值的影响度应是极低的,在英科医疗的利润足够扩产的情况下,暴利期多挣100亿无非就是增加100亿估值。但是,英科医疗在未来的稳定状态每年多挣100亿,估值差异是天差地别的。

通过估值的敏感度分析,英科医疗稳态利润才是影响英科医疗估值的核心。而这个盈利能力是需要公司持续扩增产能、持续降低制造成本、持续开拓渠道,才能确保在疫情结束、价格回归后能够保持高利润水平,才能获得市场更高估值,给到所有股东最丰厚的回报。

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