目录:公司概况、核心看多逻辑、行业概况(我国医疗器械市场总览、POCT行业概况、家用医疗器械行业概况、医用供氧行业概况)、公司分析(主营业务分析、并购上械、未来潜力品种、竞争优势分析)、财务分析(成长性/盈利能力/资产质量)、风险(管理层的不安定因素、产品技术门槛低、并购风险、市场变化)、估值、总结

·公司概况:

鱼跃医疗[002223.SZ]是一家以提供家用医疗器械、医用临床器械和互联网医疗服务为主要业务的公司,而研发、制造和销售医疗器械产品是公司目前的核心业务,也是目前公司主要业绩来源。公司的器械产品主要集中在呼吸供氧、康复护理、手术器械、高值耗材、中医诊疗器械、药用贴膏及高分子卫生辅料等领域。

公司成立于 1998 年,于2008年上市。公司是中小型医用家用医疗器械龙头,目前正在进军大型医用临床器械。公司在不断研发创新的同时,积极通过资本运作巩固自己在医疗器械领域的版图。在保证供血功能的前提下,向健康管理、远程医疗等新兴业务进军,其显著性标志为与阿里医疗的战略合作启动以及要约收购华润万东及其资产上海医疗器械集团。

公司实际控制人为吴光明,吴光明目前为人们了解的身份是两家上市公司的实际控制人,即鱼跃医疗和万东医疗,同时,他也是上市公司宝莱特[300246.SZ]的联合创始人。鱼跃医疗是家族企业,父子两人掌控了企业,这对企业的发展是一把双刃剑。

2017年7月16日晚,鱼跃医疗发布公告称,公司于2017年7月15日接到董事长吴光明通知,称其于2017年7月13日收到中国证监会的《调查通知书》,因其涉嫌内幕交易,中国证监会决定根据《中华人民共和国证券法》的有关规定,对其进行立案调查。市场传言其可能涉及冯小树案(深圳证券交易所前工作人员、证监会原发审委兼职委员冯小树涉嫌违法买卖股票获取巨额利益,其交易金额累计达到2.51亿元,获利金额达2.48亿元)。为了受让云南白药10%股权,吴光明出让万东医疗部分股权,并将鱼跃医疗和万东医疗部分股权质押。

综合来看,吴光明可以被称作资本运作高手,且有行业经营管理实践经验,同时也存在一定的风险隐患。市场方面,期初公司股价随着事件突发,股价两天内跌幅一度达到20%,但随着案情的进展和投资者心态的平复,又由于是属个人事项范畴,对公司实际经营层面影响不大,公司股价随后又回升到接近事发前的水平。

·核心看多逻辑:

1.医疗器械行业仍是朝阳行业,受益于人口老龄化及国家政策的大力支持,行业整合正在进行中,医疗器械行业成长空间广阔,这为鱼跃医疗的家用医疗器械及常用医疗器械提供了足够高的天花板。

2.鱼跃医疗此前主要布局家庭中小型医疗康复器械,公司意图想要进军大型医用领域,前者未来空间仍不错(特别是电商带动销售),后者需要考验公司的研发和管理能力(短期并购为主);

3.估值在同行业中相对较低,且公司业绩增速稳定,预计3-5年内将维持在25-30%的业绩增速,未来还有并购预期。

·行业概况:

1、我国医疗器械市场总览:

根据EvaluateMedTech的统计,2015年全球医疗器械销售规模为3903亿美元,2011-2015年全球医疗器械销售规模稳步增长,复合增长率(CAGR)为1.90%。预计该市场规模在2020年增长至4775亿美元,2015-2020期间将呈现4.1%的年均复合增长率。

据中国产业信息网数据显示,2016年我国医疗器械市场销售规模达到3700亿元,2010-2016年的复合年均增长率为19.7%,远快于GDP增速以及医药行业平均增速,属于高成长领域。其中,医用医疗器械市场约为2690亿元,约占72.70%;家用医疗器械市场首次突破千亿元大关,约为1010亿元,占比27.30%,经过多年的发展中国医疗器械市场已初具规模。

从市场发展空间看,在GDP增长、社会消费水平提高、人口老龄化加快、城镇化以及消费结构升级等多因素的驱动下,我国医疗器械行业生产总值和销售额将保持稳定增长。与此同时,我国医疗器械行业还呈现出行业整合及并购重组凸显、“国产化”进程加快、市场集中度提高、产品多元化和智能化、医疗互联网化加速推进等发展趋势,可见,我国医疗器械行业尤其是国内医疗器械龙头企业将进入了黄金发展时期。

医疗器械行业和人们的生命健康紧密相关,其需求主要由人群医疗和健康状态决定,受宏观经济环境的影响相对较小,不具有明显的周期性特征。综合来看,市场前景广阔。

根据中商产业研究院数据库数显示,2015年国内医疗器械公司收入前十强如下:

随着我国人口老龄化的加剧以及扶持政策力度加大,医疗器械市场规模正不断扩张。重点产品的研发与投入有望突破瓶颈制约。其中,作为骨科和心血管所需的介入器材、植入器材和人工器官等高附加值消耗医疗材料,将迎来快速增长机遇。

而目前我国医疗器械生产厂家有近万家,其中90%以上为中小型企业,市场竞争力相对薄弱。在高端医疗器械市场,国外产品在大部分市场处于垄断地位,我国高值耗材市场除了支架类产品实现国产化外,大部分被进口产品垄断,导至高值耗材市场整体价格偏高。

2、POCT(现场即时检测)行业概况:

POCT:即时检验(point-of-care testing),指在病人旁边进行的临床检测,通常不一定是临床检验师来进行。是在采样现场即刻进行分析,省去标本在实验室检验时的复杂处理程序,快速得到检验结果的一类新方法。

与其他医疗器械相比,POCT产品具有以下三个方面的鲜明特色:一是检测时间,POCT产品缩短了从样本采集、检测到结果报告的检测周期;二是检测空间,POCT属于在被检测对象身边的检测;三是检测的操作者,POCT的操作者可以是非专业检验师,甚至是被检测对象本人。

POCT市场在全球范围内迅速发展,2013年规模已达160亿美元,在2013-2018年期间将保持在8%的年复合增长率,并在2018年达到240亿美元的市场规模。我国POCT市场起步较晚,目前市场规模较小,但是拥有全球最快的增长率,市场潜力巨大。2014年中国POCT 市场(不含血糖)约48亿人民币,全世界市场占有率由2007年的3%上升为2013年的7%。预计到2018年,我国POCT市场规模可达14.3亿美元。随着医改的推进和在基层卫生建设中政府对POCT产品技术的投入,我国POCT市场预计在近几年将保持20%的年复合增长率。

目前,POCT应用较多的领域包括血糖、血气及电解质、心脏标志物、毒品及酒精、妊娠及排卵、肿瘤标志物、感染性疾病、血及尿生化、凝血及溶栓等。从全球主要细分市场的产品生命周期和技术周期来看,常规血液学检测和妊娠/排卵检测相对成熟,血气、糖尿病及凝血检测逐步进入成熟期,心脏标志物、感染性疾病等检测仍处于高速成长期。

POCT作为一个相对门槛较低的市场,竞争尤为激烈,同时由于POCT 市场难以对其质量进行规范化,无相关行业标准,所以中国市场普遍呈现出“乱花渐欲迷人眼的”的量多质劣局面。POCT市场主要有如下特点:

a、市场集中度低:POCT在整个IVD细分市场中除生化试剂外最易切入的市场,国内厂家规模普遍偏小。

b、行业无统一标准:欧美成熟市场对POCT有明确的监管法令、临床上也有明确的使用规范,但中国医疗机构和监督管理机构目前对POCT产品还没有统一的管理规范,检测结果难以保证准确。

c、国内检验科对POCT态度不一:中国医疗资源匮乏,公立大医院处于强势地位,POCT的作用同欧美医疗发达地区的作用是不一致的。二甲以上主流医疗机构,资金雄厚,检验科设备多为进口品牌,常规检测为主,不需要POCT。临床科室使用POCT,就会减少检验科的收入,冲击检验科的利益,因此限制了POCT的广泛使用。基层医院,检验科样本量少,技术水平相对低,大型设备的实用性差。因此检验科通常使用POCT产品顶替传统检验方法来做诊断。

目前国内上市的 POCT公司有三诺、鱼跃、万孚、理邦、乐普等厂家,其他有规模的活跃的未上市公司约有20家左右。

3、家用医疗器械行业概况:

随着中国社会加速老龄化,以及社会生活水平和消费水平的不断提高,“银发经济”越发耀眼,“银元”红利开始加速兑现。比如,老年用品市场就在加速释放。虽然老年用品市场被称为“新兴”,但与老年慢性病、常见病相关的家用医疗保健器械行业正面临井喷式发展。据相关数据显示,我国家用医疗器械行业近六年的年均复合增速高达22.9%,未来6-7年,该行业的CAGR为12-15%左右。

家用医疗保健器械实际是一种普及化的小型医疗保健器械,多为医用器械小型化、电子化、智能化的创新产品,具有一定预防、诊断、保健、治疗、辅助治疗、康复等作用,方便适用、安全可控,尤其适合老年人居家使用。

目前,一些医疗器械跨国公司在中国家用医疗器械市场投放的产品,主要就集中在慢性病及老年人相关疾病领域。这些领域的产品在国外市场已相对成熟。但是,家用医疗保健器械涉及超过几十个产品种类,包括制氧机、轮椅、呼吸机、静脉注射、病人监护、按摩仪等产品。近年来市场上还出现了诸如家用超声药物雾化器、电子真空吸痰器、指脉血氧仪等越来越多的新型家用医疗器械。

4、医用供氧行业概况:

医用氧主要用于预防和治疗病人缺氧,如呼吸系统疾病(如哮喘、支气管炎、肺心病等)、心脏及脑血管系统疾病(如:冠心病、心肌梗塞、脑溢血、脑梗塞)的辅助治疗,以缓解其缺氧症状;也可用于保健吸氧或紧张脑力劳动及体力劳动后疲劳的快速解除。

近年来,随着我国医用氧市场受到相关部门的严格监管,医用氧行业逐渐规范化,医疗机构对医用氧的需求增加也促进了医用氧产量和市场规模的逐年增长。中商产业研究院发布的《2015-2020年中国医用氧市场调研及前景预测报告》指出2014年,我国医用氧产量为62.8亿升,同比增长7.4%;2015年我国医用氧行业市场规模预计达143亿元。

随着我国呼吸系统疾病、心脏及脑血管系统疾病的患病人数逐年增加,同时人民的生活水平也逐渐提高、越来越注重自己的健康,各医疗机构对医用氧的需求量不断增加,从而带动了医用氧的市场规模的增长。可见,未来几年,我国医用氧行业的市场规模将继续保持稳定的增长态势。中商产业研究院研究员预计到2020年,我国医用氧行业的市场规模有望突破200亿元,年复合增速将达到7%以上。

·公司分析:

1、主营业务分析:

公司主营产品主要分为家用医疗、医用供氧和医用临床三个板块。其中家用医疗又分为康复护理(血压计、血糖仪、轮椅、体温计、听诊器)、呼吸供氧(制氧机、呼吸机)、中医器械(针灸针)和生活辅助(药用膏贴)四个品类;医用供氧包括:制氧机、呼吸机、雾化器等;医用临床包括:手术器械、高分子卫生辅料、护理类耗材、康复护理、中医器械、消毒产品等。

公司是国内最大的康复护理、医用供氧及医用临床系列医疗器械的专业生产企业,生产产品共计50多个品种,其中制氧机,雾化器、血压计、听诊器、超轻微氧气阀五个产品的市场占有率达到全国第一,制氧机产品达到了全球销量第一的水平,轮椅车、电子血压计的市场占有率全国第二。

截至17年中报,公司家用医疗、医用供氧、医用临床及其他业务(主要为互联网医疗)收入占比分别为38.61%、34.92%、25.74%、0.73%,各版块毛利率分别为30.05%、49.15%、48.95%和60.05%。

公司是中小型医用家用医疗器械龙头,目前正在进军大型医用临床器械,从上图来看,随着医用临床板块快速崛起,已基本形成与家用医疗和医用供氧三足鼎立的格局。(下图为中泰证券提供)

2017年上半年,家用医疗类产品占公司总收入的38%,呼吸供氧类产品占比35%,中报由于业务拆分口径调整,将雾化器等产品从家用医疗(原康复护理类)调整到呼吸供氧系列中,使得家用医疗实现7.19亿元收入,同比下降8.11%,呼吸供氧实现6.50亿元收入,同比增长63.52%,恢复口径后家用医疗预计增速在5%以上,呼吸供氧预计在30%以上增长。与此同时,家用医疗业务毛利率30.05%相较2016年底下降3.28个百分点,主要是由于低毛利率的电商渠道占比提高所致;医用供氧系列毛利率49.15%,与2016年底基本持平(提高0.3个百分点)。医用临床业务实现4.79亿元,同比增长104.97%,涵盖了上械下的上手和上卫,以及新增并表的中优医药(上械子公司联众计入家用医疗中)。

此外,公司于2015年初公司参股设立江苏医云布局移动医疗,5月,医云健康APP“大医生”正式上线,标志着鱼跃医疗进军移动医疗领域迈出了实质性的一步。通过医云健康平台,鱼跃医疗有望凭借大医生专业医疗服务、完整的应用场景、优越的商业模式打造一站式医疗服务平台。互联网医疗板块毛利率较高,但占比较小,暂时对公司业绩贡献比较有限。

2、并购上械:

上海医疗器械(集团)有限公司,简称上械集团,前身为上海医疗器械工业公司。1997年改制为上海医疗器械(集团)有限公司(国有独资),后被华润收购成为其旗下的全资子公司(华润万东的子公司)。经过近二十年的发展壮大,上械集团已成为国内规模最大、产品门类最为齐全、客户覆盖范围最广的医疗器械产销企业之一。

上械集团下属有2 家分公司、3 家全资子公司、2 家控股子公司、3 家参股子公司,主要产品门类包括手术器械、离心机、卫生材料及敷料、药用膏贴等,品种规格多达数千种。上械集团拥有先进的科研实力和完备的生产工艺,其旗下拥有“金钟”、“上卫”、“中亚”等著名商标。

其中上海手术器械厂和上海卫生器械厂是集团核心资产。两个厂拥有8000个品种,1200 多张注册证,具备很高的市场价值。其客户涵盖了大部分公立医院,拥有覆盖众多公立医院渠道,能够与鱼跃医疗实现在“家用医疗器械和医用高值耗材”领域的业务扩展和可持续发展。

虽然上械集团拥有强大的产品线和临床渠道优势,但体制内身份并未带来足以与之匹配的经营业绩,其优质资产长期处于低效率运营状态。上械集团13年营业利润率(6.9%)及净利润率(5.7%)均大幅低于医疗器械行业的平均水平,而公司仅花了7亿收购上械(不到20倍PE)。2017年上半年,上械实现营业收入3.12 亿元,同比增长5.05%,净利润4379万元,同比增长41.30%,净利率由2016年上半年的10.43%提高到了14.02%,应该说这是笔很划算的交易。

3、未来潜力品种(家用器械):

鱼跃医疗在家庭护理监控和家用康复医疗领域一直是重点布局,未来继续看好公司在该领域的发展,家用医疗器械是一种消费品,增速和增长空间仍很大。

A、电动轮椅:

2015年我国电动轮椅进口量为0.16万辆,出口数量为29.48万辆,国内表观需求数量为74.38万辆,随着国内经济的稳步增长、居民消费升级、人口老龄化和医疗保障制度的日趋完善,预计国内高档电动轮椅需求将逐步升温。

我国轮椅产品在国际上的竞争力很强,其成本优势比较明显,我国大陆出口的电动轮椅及代步车价格普遍低于韩国和我国台湾地区。我国电动轮椅车产品在国际上的竞争具有较大的优势,出口市场十分看好。我国轮椅的出口市场多且规模都不小,尤其是欧美、澳、日和一些中东、东南亚国家和地区。我国轮椅出口市场潜力还有待进一步开发,潜力巨大。

2016年公司针对电动轮椅市场情况加紧研发新型电动轮椅,以便抓住市场发展的有利时机。另外公司2016年抓紧研发电动轮椅,主要是看到了电动轮椅近年来销量快速增长。目前在生活中已经出现不少老年人和残疾人自己开这电动轮椅车的情况,毕竟人家行动不便,而神志清醒的人都愿意自己开轮椅车,一则不麻烦家人,二则更自由。公司是做轮椅起家的,以前没有重视电动轮椅的需求,一个可以做出MR/CT的公司,且有现成的销售渠道,对于做好电动轮椅个人还是比较乐观的。

B、睡眠呼吸机:

我国有世界上最大的低睡眠质量群体,成年人失眠发生率38.2%,约5000万人患有阻塞性呼吸暂停综合症,与之相对应,我国的睡眠产业市场体量十分巨大,据粗略估计,当前睡眠产业产值达到千亿级别。随着我国居民收入的逐步提高,健康生活的诉求逐渐强化以及医疗健康教育深入开展,我国睡眠产业的增长空间尚存极大潜力,内在驱动强烈。

当前中国睡眠呼吸机90%以上市场存量位于医院端,这块市场被国外大厂商瑞思迈和飞利浦伟康等牢牢占据,家用呼吸机市场仍然发展缓慢。国外厂商具备技术与品牌优势,但没有形成代差,国内厂商具备价格优势。国内外厂商基本处于同一个起跑线,看好公司呼吸机复制目前医云中血糖仪的模式实现快速的增长。

C、家用制氧机:

根据工作原理与供养方式不容,家用制氧设备可以分为医用氧气瓶、分子筛制氧机、电子化学制氧机、膜制氧机、化学制氧机等5大类。其中分子筛制氧机是主流产品,是公司的优势所在。

家用制氧机行业未来增长空间广阔。我国目前60岁以上人口达2.2亿左右,2014年制氧机普及率仅为1/1000,还有很大的增长空间。其中比较有代表性的是慢性阻塞性肺疾病(COPD)患者,这类病人在坚持吸氧后存活时间和生活质量都有很大的提高。根据我国北部及中部地区农村一个调查显示,COPD在15岁以上人口的发病率达到3%,处于非常高的水平。随着人口老龄化和环境污染的发展,预计越来越多的家用制氧机的需求将出现,鱼跃作为市场龙头将为此而受益。

2014年中国的制氧机生产厂家总有70多家,国内生产制氧机的总量在22万台左右,评价价格在3000-4000元。国内厂商中,鱼跃处于行业龙头的地位。

4、竞争优势分析:

A、品牌优势:

常用医疗器械的口碑极为重要,鱼跃医疗的多个系列多年在细分领域市占率第一名,形成了较好的客户认知,也成为未来竞争的护城河。与普通消费品不同,顾客在购买医疗产品的时候,对质量要求较高,而品牌是占领顾客心智的重要载体。品牌这是需要时间积累的,鱼跃医疗在中低端器械的长期积累,形成的的口碑就是它的核心护城河。

公司目前拥有“yuwell鱼跃”、“Hwato 华佗”、“JZ金钟”三大主品牌,鱼跃品牌主要用于制氧机、电子血压计、血糖仪及其试纸等医疗器械产品,经过公司多年的努力,“鱼跃”品牌深入人心。

B、销售渠道较为完善:

对于中低端的医疗器械产品,营销能力是关键。公司营销战略及执行力非常强大,大股东控股万东之后,进一步发挥渠道优势,为鱼跃医疗的成长提供了可靠的保障。公司布局医疗机构、OTC零售网络、互联平台三位一体销售渠道,在医院网络拥有超过5万家医疗机构的渠道网络,在OTC零售网络拥有超过10万药店的庞大销售终端。

C、互联网销售增速较快:

电商平台推进理想,成为有一条重要的销售渠道。公司2013年设立电子商务部,发展家用医疗体系的营销渠道,并在天猫、京东等主要电商平台设立品牌旗舰店,开展电商业务。积极布局2013年开始加大销售费用投入,调整费用结构,显著带动电商业务发展,2015年超越竞争对手欧姆龙,品牌树立,持续拉开与后者的差距。

2017年上半年受618购物节影响,电商端预计在4亿以上收入,继续维持了65%的高速增长,占总收入比重接近25%,带动重点品种进一步放量,其中血压计实现40%以上增长,血糖仪及试纸实现30%以上增长,制氧机也保持接近20%的稳定增长。

D、公司产品线较为完备:

公司自身多年坚持研发投入出成果,而历年并购更带来产品线的扩容。收购苏州医疗用品厂,整合焕发中华老字号品牌新生机;收购上械集团,产品线延伸至手术器、卫生材料等;收购中优医药,拓展消毒产品和服务。丰富的产品线也能为公司业绩带来一定的抗风险能力。

·财务分析:

1、成长性:

公司业务经过2011-2013年的低增长,从14年开始增长开始有所加速。公司历史成长较为平稳,绝对值不高,营收增速不到20%,2016年增长率25.15%,如扣除上械集团并表因素,公司营业收入同比增长12.42%。由于期间费用较低且稳定,公司净利润增长高于营收增长,2016年增长39.71%,如扣除上械集团并表因素,同比增长34.15%。

2017年上半年,公司实现营业收入18.61亿元,同比增长30.30%,归母净利润3.98亿元,同比增长20.13%,扣非净利润3.85亿元,同比增长25.13%。

分业务来看,公司主业可拆分为康复护理、医用供氧和医用临床三部分,其中康复护理业务实现营业收入7.19亿元,同比下降8.11%,医用供氧业务实现收入6.50亿元,同比增长63.52%;医用临床业务实现收入4.79亿元,同比增长104.97%。

由于中报业务拆分口径调整,将雾化器等产品从家用医疗(原康复护理类)调整到呼吸供氧系列中,使得家用医疗实现7.19亿元收入,同比下降8.11%,呼吸供氧实现6.50亿元收入,同比增长63.52%,恢复口径后家用医疗预计增速在5%以上,呼吸供氧预计在30%以上的增速。

2、盈利能力:

公司毛利率稳定在40%左右,成本费用项目中,财务费用一直为负数,销售和管理费用保持在20%左右,总成本比例为80%左右,因为公司及其子公司多为高新技术企业,所得税率基本为15%,所得税费用占比较低,基本在利润总额的10-15%之间波动。

营业外收入主要为政府补助,每年稳定贡献4000万左右利润。其中,主要构成部分为增值税退税(医疗软件对实际超过3%的增值税予以退还)。公司ROE保持在18%左右,2016年由于增发,净资产增长较快,导致ROE降至14.32%。

3、资产质量:

公司资产负债率较低,除2015年中期达到30%以外,其他年度均在20%以下,截至中报,公司资产负债率为16.59%。公司资产增速不高,主要源自内生增长。2013-2016年,各年度增长率分别为17.77%、17.92%、36.83%(公司完成了对上械集团100%股权的收购,并从2015 年7月开始并表,这对公司2015年整体资产规模及收入规模的扩大具有较大的影响。)和98.49%(主要因为非公开发行募资25.27亿元,发行价格30.64元/股)。净资产总额增长保持与资产增长同样的趋势,扣除上述一次性因素后,比例也均在20%以下。

主要资产构成为货币资金40.28%,主要系当年增发收到25.27亿元;应收票据和应收款项13.61%,应收款项中前5位客户2016和2015年度保持了一贯性,第一大客户为江西五世同堂电子商务有限公司(网上搜索了一下该公司信息,为一家电子商务公司,在天猫有店,也有自己的网上平台),余额0.65亿元。存货占比6.55%,其他流动资产16.13%,主要为购买理财产品;固定资产、在建工程和无形资产合计15.9%,主要是房屋建筑物和土地使用权(土地使用权4.1亿元,存在增值空间)。

经营活动现金流增长较好,且高于当期净利润,显示其增长质量较高。主要负债构成为应付账款6.07%,其他应付款1.82%,主要为押金,长期递延收益2.37%,主要为与资产相关的政府补助。

综合来看,公司资产负债率非常低,应收款项占比较为合理,固定资产和无形资产占比较高,且有可增值的土地使用权,资产质量较高。外部借款很小,一方面说明公司不缺资金,另一方面也说明公司财务杠杆运用不足,影响了净资产收益率。

·风险:

1、管理层的不安定因素:

2017年7月,公司董事长吴光明因涉嫌内幕交易被证监会立案调查,结果一般有以下几种:1.经调查没有违反《证券法》及相关法律法规,证监会予以结案;2.经调查有内幕交易事实,根据《证券法》第二百零二条视情节严重性没收违法所得并处罚金;3.案情符合《刑法》第一百八十条内幕交易、泄露内幕信息罪的将移交公安机关调查,根据犯罪情节还可能判处不超过10年的有期徒刑。

由于暂时没有其他高管牵扯其中,公司现阶段的运营管理并不会受到重大影响。此外,此种类型的立案调查一般会持续半年到一年时间,例如双翼科技股东赖伟强涉嫌内幕交易今年1月被证监会立案调查,现在仍无调查结果公布。因此,此事件的影响不会很快得到确认,会持续相当长一段时间,投资者应当持续跟踪事件进展。从整体来看,事件暂时对公司经营和管理的影响并不严重。但从此次事件中所反映的价值观取向,以及创始人是否对股东负责等问题,都是在投资前需要考虑取舍的重要因素。

2、产品技术门槛低:

鱼跃产品的技术门槛低,而这一块又有无限大的市场,正所谓商人逐利,只要还有利可图,其他厂商便会不断涌入,最近小米宣布要进入空调领域便是个例子。虽然鱼跃以渠道和价格等方面优势抢占了欧姆龙等国外品牌的市场,使得其血压计等产品能与国外品牌相抗衡,但就目前来看,坐收渔翁之利的却是国内其他后来者。公司产品价格处于国产和进口之间,同时部分新品种比如睡眠呼吸机、电动轮椅等渗透率较低。公司的研发投入也在逐年下降,新产品并无任何差异化优势,相比小米等品牌器械反倒显得有些不足。

3、并购风险:

公司发展战略是以家庭医疗、临床医疗、美好生活三大板块为发展方向。公司也在践行这样的战略,先后收购了上械、中优等公司完善了临床医疗,但家庭医疗板块的市场份额却被其他厂商在不断挤压;随着并购次数的增多,也很有可能存在整合失败或不达预期的风险,对未来业绩带来影响。

4、市场变化:

随着这些年互联网技术的快速发展,尤其是移动互联网的发展使得面向个人客户产品的体验期望愈来愈高,血压计与手机相连、体温计与手机相连、电动轮椅,这几年走得有点慢。但也应看到公司也在努力追赶中,如早两个月推出的e-Tens产品,中报电商也实现了持续快速增长的态势。

·估值:

截止9月6日收盘,鱼跃医疗的PE(TTM)为37.73倍,而同期新华医疗[600587.SH]、三诺生物[300298.SZ]和乐普医疗[300003.SZ]的滚动市盈率分别为300.87倍、53.31倍和52.55倍。

上图为鱼跃医疗自上市以来的PE(TTM)估值曲线图,无论从自身历史和与同行业相比,均可看到其到达了一个估值较低的位置,分析原因如下:

1、外部环境影响:实际控制人陷身证监会调查风波,直接影响股市表现;

2、近期业绩表现影响:中报业绩修正,增长数据下调,影响了市场预期;

3、市场对未来增速放缓的担忧:因为市场竞争激烈,导致其营收和利润增速有限,因此,市场在估值上做出相应反馈。

此外,令我感到忧虑的一点是双杀的风险。尽管鱼跃医疗的估值相对于同行较低,但从其自身的历史估值和行业平均水平看,以前在A股,尤其是中小创板块估值偏高的问题普遍存在。未来随着市场偏好的转变(今年已有显著变化),以及公司自身或因产品竞争力不强、管理层状况频发等潜在黑天鹅事件侵袭,是否会造成业绩和市场双杀?毕竟公司目前估值只是“相对”较低,即使从PEG的角度来看也依然大于1。考虑到公司潜在的黑天鹅事件,历史估值至少打个八折比较合理,如果市盈率能跌到25倍左右,应该会是不错的机会。

如果稍微乐观些,考虑并购的因素,公司2016年业绩保持30%以上的增速,未来3-5年内复合增速保持在25-30%左右是大概率事件,考虑到公司并购上械后几年大概率能提升上械的盈利能力,买入门槛或许还能适当提高。

·总结:

目前中国医疗器械领域发展正处于高速阶段,国内需求旺盛,但起步晚,技术欠佳,因此以前只能从国外采购。现在随着国内本土医疗企业的快速发展,开始具备了自己的技术和产品,当然还只限于中低端产品,高端医疗设备依然需要从国外购买。但在中低端领域,鱼跃医疗是国内龙头,看好鱼跃的长期前景。

随着老龄化的来临,整个行业大概率仍能保持超越GDP的增速。鱼跃医疗是细分行业的龙头(中小医疗细分器械),公司主要布局家庭中小型医疗康复器械,未来成长空间仍很大,尤其是公司的电子商务销售规模增长显著。公司在15年收购上械集团,意图想要进军大型医用领域,这里需要考验公司的再研发和管理能力,长期值得期待。

公司已在家用医疗器械领域形成了良好口碑,具备一定的行业壁垒,但公司产品并没有显著优势。所幸公司在销售渠道建设上表现不错,产品线较为丰富,有一定竞争力,而对于中低端的医疗器械产品,营销能力也很关键。如考虑到电商因素的推动,以及并购上械后几年大概率能提升上械的盈利能力,因此对未来的业绩增速可以稍微乐观一些。目前估值稍高,但相比行业和历史有一定优势,在25-30倍PE的区间内买入或许存在一些机会,但事先必须考虑好各种潜在的风险因素。

(聊城荣恒医疗器械有限公司)